这是一篇关于万科的深度分析。在这篇内容中，我会首先回顾万科过去十年的发展历程，然后深入剖析其财务状况，并与其他几家典型头部房企进行简单数据对比。最后，我将反思企业多元化的发展策略，同时思考万科在过去是否曾有其他更好的选择。本文来自微信公众号：Thwn，作者：Thwn，头图来自：视觉中国
一、万科这十年
2014-2017 矛盾时代
2014 年，万科据传在内部推演了一个超大规模的计量模型，用于预测中国房地产的走势。模型的结论并不乐观：房子已经足够全国人民居住。这一判断并不算错——那一年全国银根紧缩，楼市库存高企，各地楼盘打折降价声此起彼伏。
2015 年，去库存、降息降准、公积金松绑等利好政策频出，一线和部分二线城市市场成交逐月好转，全国的商品房销售面积增速也开始转正。2016 年，房价火爆上涨。一线城市，房价实现爆发性的翻倍增长，楼市呈现火热。2016 年，万科联合体完成对印力的收购，构建起专业化的商业板块，并积极开展物流仓储、长租公寓等多元化经营。
然而，时间来到 2017 年，三年棚改货币化安置使得各地高企的库存被迅速消化。至年底，不少地方甚至高喊库存不够用了，只够卖两三个月，这让人们开始觉得 2014 年的模型推演像是个笑话。开发销售业务风生水起，在楼市热销的背景下，那些敢于加杠杆、囤地、高周转的房企迅速扩张，都纷纷迈入"千亿房企"行列。
在去杠杆和供给侧改革的旋律下，高层其实早已敲响警钟。2015 年提出去杠杆供给侧改革，2017 年高层进一步强调"房住不炒"，但火热的市场掩盖了长期风险，为后续行业危机埋下伏笔。2018 年 5 月，在全国政协专题协商会上，时任国务院发展研究中心副主任王一鸣明确提出要防范房地产市场风险。他指出，房地产市场已经从总量供不应求转向供求总体平衡，但仍存在结构性、区域性矛盾，地产风险正在进一步积累。然而也许是刚刚经历过市场的强力反弹，这番话并未引起足够重视。
此外，2015-2017 年间还发生了一件大事——宝万股权之争。这是中国 A 股市场历史上规模最大的公司并购与反并购攻防战，不过那又是另一个故事了。时间来到 2018 年，这一年万科的关键词是 : 活下去。
2018 活下去
董事会主席郁亮在南方区域 9 月例会上的讲话仿佛充满了危机感。事业计划书的制定把"活下去"作为基本要求，郁亮认为回款目标的达成变得非常重要。" 6300 亿的回款目标是万科所有业务的保障，如果回款目标没有达成所有的业务都可以停，因为这说明万科没有任何资格和能力做下去。"郁亮的这段话说得非常重，谈及为何要梳理开发业务郁亮讲得非常直白："未来支撑所有新业务的现金流主要来源于开发业务，有序增长的任务相当一段时间内也依赖于开发业务"。
会后万科做了两件事，第一件是聚焦和梳理地产开发业务，并筹划组织重建、薪酬改革、人事匹配。第二是砍掉部分非核心业务，比如投入和产出不匹配的，风险和收益不匹配的，做了三年还没做成的业务都坚决停掉。
这种将回款提升到核心地位的决策，体现了万科对当前行业回落趋势的清醒认知。但同时万科又通过加大投资逆周期拿地，显示出对房地产行业中长期前景的坚定信心。即使项目利润率可能低于预期，也可以通过降价销售优先保证回款。回过头看我们再来理解当时讲"活下去"的战略其实并不意味着缩减主营业务规模，而是在稳定现金流的前提下积蓄力量，继续推进多元化进程。这与万科五年前提出的从地产开发向城市运营转型的战略目标一脉相承。
万科的多元化战略围绕房地产相关领域展开并已经取得了一定成绩。至 2018 年已经拥有包括物业、物流仓储、长租公寓、商业地产、度假、养老、产业办公等多项业务。虽然近年来房地产开发业务的规模有所下降，但依然是万科营收的核心支柱。
根据 2019 年中期财报，房地产业务的结算比例高达 95%。因此对于万科这样的开发销售型企业而言，土地储备和拿地成本始终是企业的命脉，只有持续不断的开发才能维系自身体系的正常运转，停下来就有可能出现经营危机。
值得一提的是，2018 年 1 月，凯德集团向万科旗下印力集团出售了其在中国的 20 家购物中心，交易总价为 83.65 亿元人民币。这笔交易进一步扩大了万科商业板块的体量。然而在后续运营中，万科商业与印力商业在运营层面依然被视为两个独立体系。尽管万科曾试图加强二者的整合，但效果非常有限，后来很长的一段时间里万科仍以平行的方式管理。
2020-2023 稳增长、慎拿地、去杠杆、断舍离
2020 年的三道红线的出台，给各个地产开发商上了紧箍咒。自 2021 年下半年以来，全国商品房销售在创造历史新高之后持续走低，万科置身其中也受到政策指引和市场冲击带来的巨大影响。在 2024 年召开的万科股东大会上，郁亮亲自宣布万科将退出其他非主营业务，聚焦综合住区开发、物业管理、租赁住宅三大主业，这也侧面说明了当年的多元化战略并没有成功。
慎拿地的背景不仅因为外部环境不好，也还因为内部现金流的走弱。从筹资数据来看。2019-2024 年这五年累计实际还债 1500 亿，因为光 2015-2018 这四年，就累计借了 1226 亿，还是在利率相对较高的时候借的。
2024-2025 巨亏，管理层更替
2024 年初，评级机构惠誉将万科评级下调，并给予负面展望。随后万科债券暴跌股债双杀，一时间资本市场和房地产行业风声鹤唳。11 月初深铁集团和深圳国资委站台万科，其中第一大股东深铁集团宣布将按照市场化、法制化方式帮助万科盘活大宗资产，并考虑择机购买万科债券。
国资委王勇健表示，假设极端情况下出现经营方面的风险，我想一定会带领深圳国资、国企一起来支持万科的发展。国资如此站台民企前所未见。2025 年 1 月，万科发布业绩预告，宣布 2024 年亏损 450 亿，这是自 1991 年上市以来首次亏损。
2025 年 2 月，春节开年第一天，万科宣布新的管理团队，意味着万科由深铁全面接管。至此万科新的权力分配图谱逐渐清晰。随后深铁以实际行动向万科输血，多次向万科股东借款支持。万科这家企业从民企标杆，企业治理的模板，以及职业经理人和事业合伙人的独特创新，到国资成为第一大股东，再到国资深度参与。向国资化模式转型，成为万科当下最好也是唯一的选择。始于 2015 年的宝万之争，直到 2025 年还深刻影响着这家企业。
二、万科财报
开发节奏
回顾万科财报，危机其实早有端倪。从拿地和开发节奏来看，可以分为两个阶段，分别是降速发展阶段和踩刹车阶段。降速发展阶段是 2017-2021 年，这五年项目拿地项目数和拿地权益面积总体上是下降的。
而到了 2022 年则直接踩刹车，从一两百个项目迅速降到只剩 30-40 项，面积也从两千万方下降到几百万方。而到了 2024 年，甚至只有十几个新项目，几十万的建面。
新开工的面积也是逐渐下降，但是变化幅度没有那么显著。但竣工面积则逐年稳步上涨，直到 2023 年才有相对显著的下滑。
再来看看土地储备数据。万科的土地权益储备一直在下降，至 2024 甚至只有 2017 年土储的一半。
光看开发节奏还看不出什么，我们接着看财务表现。
财务表现
在财务表现方面，2022 年才是万科营业额的高峰，但地产企业的营业额与一般企业有点不一样。房地产行业是预售制。当年卖掉的期房，会产生销售额，但是营业额要等到交房以后才算。因此其营业额实际上是与竣工面积关联度更高。
毛利就是收入减去成本，好比你花 6 块钱买面粉做面包，卖了十块钱获得了收入。那么毛利率就是 40%。万科毛利在 2018 年达到顶点约 29.7% 后持续下滑，直至 2024 年跌至 10.1%。七年间万科毛利率掉了 20%，实在是有点恐怖。
营业额在上升，毛利在下降，要想挣更多的钱，只能通过不断扩大营收这一条路，这可能也解释了为什么喊了活下去后还在大量拿地，这是相对于其他地产而言，多次位列拿地面积前三。
而对于 2022 和 2023 年万科毛利下滑严重的原因，有说法是 2019-2021 年期间，万科拿地楼面价与售价比在 33%-43% 之间，而 2022 年和 2023 年前 10 个月，这一数字分别上升至 94% 和 97%，问题出在地拿贵了售价是贴着拿地成本在卖，市场太冷了销量还不好，更别谈什么盈利了。
息税前利润 2020 年见顶，2021-2023 年略有下滑但也维持在正常的 300 亿以上水平，只是到了 2024 年扣除 345.4 亿的存货跌价准备和信用减值后，息税前利润来到了 -418 亿，这一上一下息税前利润差额高达 743 亿！
万科的资产负债率一直并不低，虽然国家降杠杆和供给侧改革其实早在 2016 年就开始了，2020 年甚至推出三道红线来限制房企。但事实上万科真正的降低高杆是 2020 年三道红线出来后才开始的，至 2023 已经从 84.59% 降到 2023 年的 73.22%。
如果按三道红线的标准，剔除预收款后的资产负债率 2021 年勉强达到标准，至 2023 年也才降到 66.32%。但可能是 2024 年太困难了，资产负债率甚至还有所回升，已经非常贴近红线了。
现金短债比则在 2023 年迅速恶化，降到了监管规定的 1 以内，这都不叫踩中了，这叫一脚踏空红线。
有息负债中，一年内到期的有息负债 1，582.8 亿，一年以上有息负债 2，030.0 亿元，看着这几乎垂直上扬的即将到期的有息负债，我觉得万科与深铁并表，可能并不是传言，而是唯一解。
如果不并表，万科将至少踏中两条红线，而避免债券违约几乎是不可能完成的任务。2025 年万科债务压力山大，国企之所以亲自下场并如此大力支持万科：我想是因为深圳不能再出第二个恒大了。
现金流情况
万科其经营性现金流自 2020 年开始大幅下行，2021 年只有 2020 年的 1/10，这说明主营业务在 2020 年以后已经很难带来正向现金流了。其原因可能是由于口罩带来的回款受阻，销售不畅。当然在我看来没有口罩这行业也的确到了下行区间。
其投资活动在 2023 年之前除 2020 年外都是净流出的情况，也许是感受到了极大的现金流压力，万科在 2023 年和 2024 年都在积极处置资产回收资本，典型如卖掉了效益最好的上海七宝万科广场。投资活动现金流量净额连续 2 年为正，且 2024 年甚至回收了超过百亿。
真正问题出在筹资活动上，也许是 2018 年之前借了太多钱，也许是因为资产负债率上限被限死，也许是根本筹不到钱。万科在 2019 年 -2024 年间，一共还了 1500 亿的债，也就是流出了 1500 亿的现金。
总结一下，经营性现金流自 2021 年开始大幅下降、投资现金流也就回款百把亿，筹资活动又在疯狂还钱，外加资产负债率高还必须降杠杆，现金流不紧张才怪。
雷军"北京现金王"也才 860 亿，万科这几年可是实实在在还出了快两个"北京现金王"。
横向对比
我们来横向对比几家头部房企，标的选择了保利、华润、龙湖。为什么选择这三家，因为保利和万科一样是以开发销售为主，华润和龙湖是开发销售与经营性不动产并重。且龙湖与万科一样是民企。这样我们就形成了一组阵列，两个央企两个民企，两个开发销售为主和两个并重。你看多么客观！
万科在息税前利润这项指标上，在 2023 年之前与其他几家保持了几乎一致的水平甚至略好。但 2024 年，华润稳住了并遥遥领先，万科巨亏，保利和龙湖则呈现缓慢下滑趋势。
在经营性现金流方面，除龙湖外大家似乎都在 2021 和 2022 年遇到了较大的困难，但有商业综合体压舱石的的华润和龙湖，在 2023 年和 2024 年获得了强力反弹，也许是因为经营性不动产可以带来良好的现金流和极高的毛利。而以开发为主导的保利和万科，则受大环境影响在及格线上低空掠过。也许对于地产来说大开发时代真的过了，真的到了需要赚运营物业的"辛苦"钱的时代了。
在现金流净额上，2022 年仅有保利一家为正，2023-2024 年仅有华润一家为正，可见行情有多么严峻。
从毛利来看，一众头部房企毛利均在持续下滑，其中开发销售为主的万科保利比并重型的华润龙湖下滑更加严重，这可能再次印证了前述的观点：经营性不动产可以带来良好的现金流和极高的毛利。
在筹资方面，2022-2024 年，除了华润外都在还钱降杠杆，当然华润在 2024 年也加入了还钱的行列。这几年看来还是华润筹资能力牛逼，实现了逆周期发展。
万科当前的困境可以归结为过去高杠杆模式的后遗症，近几年筹资困难，现金流主要用于偿还前几年的债务。而开发销售板块因大环境持续低迷未能有效贡献回款。同时多元化布局未能形成对主营业务的反哺，投资回报不足，使得流动性问题更加突出。
万科的财务状况承受较大压力，现金短债比仅为 0.6，低于监管要求的 1，表明短期偿债能力较弱，流动性紧张。其资产结构中，大部分为房产类项目，一旦销售型房产的房价和地价下跌，这些资产可能面临大幅减值，成为表内"虚"资产；而短期债务却是必须面对的"实"负债，收支失衡进一步加剧了现金流的压力。
有人可能会说，万科旗下不是有万科商业和印力两个商业板块么？两个的规模听闻也不小啊。自 2016 年万科正式将印力收归麾下至今也有近九年时间了，但万科直到 2025 年四月前始终未将印力集团并表。
从其财务报表上看，印力属于"长期股权投资"，产生的收益属于"投资收益"。而各区域事业部则持有大量的商业项目也未与印力形成合力。再者两者加总营业收入 88.9 亿元，与三千多亿的总营收比规模占比并不大。说到底，万科这家企业生存靠的还是经营开发业务，占比达 85%。
龙湖董事长陈序平说：三年前，正是龙湖提前预判到了市场变化，提出以经营性现金流为正去降有息负债，克制投资冲动，同时，抓住了经营性物业贷发行的政策红利，实现债务转换，稳住了"钱袋子"。这是龙湖稳住的原因。
听到这句话结合万科近几年还债 1500 亿，但我突然悟了，这不就是辜朝明所说的资产负债表衰退过程中的，企业目标从利润最大化转变为负债最小化么。也许对于地产和建筑业而言，日本的相关指标还真的遥遥领先。
三、第二曲线
第二曲线理论由英国管理思想大师查尔斯 · 汉迪在 1997 年提出。理论提到当企业发展到一定阶段，很容易遇到增长瓶颈。存量业务见顶、边际收入递减预示着第一增长曲线由盛转衰，即使借助精耕细作、降本增效等管理手段也收效甚微，因为当行业整体接近极限点时，越是坚守本业，越是容易陷入困局。
2013 年万科开始有选择的尝试多元化经营。从住宅开发商转型为"城市配套服务商"。作为房地产行业的"老大哥"， 万科最早提出了高周转，最早试水长租公寓、物业和养老地产等多元化业务，试图打造第二曲线。
万科多元化就是希望能从这么多产业当中，找到新的增长曲线，找到那个能够替代开发销售业务下滑，成为持续经营新支柱的第二曲线。至 2018 年，万科已经开展了物业服务、物流仓储、长租公寓、商业地产以及冰雪度假、养老、教育、产业办公等新业务。待 2018 年"活下去"被提出后，又逐渐砍了三个"不匹配"的业务。
虽然万科非开发销售业务的比重在逐年上升，但还是太小太慢。在 2024 年 4 月召开的万科股东大会上郁亮亲自宣布万科将退出其他业务，聚焦综合住区开发、物业管理、租赁住宅三大主业。路线绝对是对的，只是没成功。
回顾万科的历史，1984 年，万科前身是深特发旗下的一家贸易公司，称之为"深圳现代科教仪器展销中心"。王石以电器转口贸易为基础开始进行多元化扩张，其业务涉及进出口贸易、零售、房地产、股权投资、影视、机械加工、电器工程等 13 个行业，在其多元化顶峰时期，万科帝国号称拥有 105 家企业。但房地产是万科取得利润最多的项目，1993 年万科决定转型，确立以城市大众住宅开发为主导业务。
万科四十年历史上，从多元化到聚焦地产，再到围绕地产开展多元化，最后再聚焦地产三大主业。这恰好是两个轮回。回头看地产存在这么多经营不尽如人意的企业，固然有口罩带来的负面因素，但除了搞多元化还有其他办法么？
四、规模收缩
行业集中度上升是一个行业走向成熟的标志。2018 年中国房地产市场 TOP3 包括万科在内的开发商共获得 12.6% 的市场份额，超过 1/8；TOP10 是超过 1/4；TOP100 超过 2/3。大家都认可行业未来市场空间会缩小，但是大家也都认为离场的会是那些小开发商，排名靠后的开发商。市场份额会逐渐归集到大开发商手上，强者恒大。所以那时候谁也没有动力给自己踩刹车。像极了现在的新能源行业。
当一个上市企业高速成长的时候，管理层实际上是被绑着坐上了一列高速运动的列车，所有构成这辆列车的要素都裹挟着管理层高速前进，直到列车解体。这些要素包括但不限于投资人、职业经理人、债权人等。
对于投资人而言，收缩战略会导致短期财务表现下降。对于地产这意味着企业减少拿地、减少开发项目，导致市场份额下降，削弱其行业地位。营收净利润下降最终股价下跌分红减少，进而损害投资人的收益。
对于职业经理人而言，房地产行业的高管收入通常与企业规模、业绩和扩张速度挂钩。规模收缩可能影响高管的年终奖金、股权激励等收入来源。企业的行业排名和声誉下降，也会影响其个人的职业发展。
对于债权人而言，规模收缩通常意味着减少扩张性投资，可能导致企业收入减少。债权人可能担心企业的现金流不足以覆盖债务偿还。通常会提高融资成本，以补偿更高的违约风险。
对于员工而言，规模收缩通常意味着收入减少，企业未来发展受限，职业发展不稳定。不少追求上进的员工可能会考虑跳槽，从而影响企业的稳定性。
如果你要企业踩刹车，我想这群人会首先站出来反对。因此实际上几乎没有什么企业会主动收缩规模的策略，但这可能也是很多企业"难而正确"的路。
动物世界中，棕熊过冬，体重会减少 25%-40%。而如今的地产环境，显然犹如棕熊过冬。如果企业不上市，那么像棕熊一样企业净资产掉个 25%-40% 只要老板格局够大愿意承受损失并不会有什么问题。而一旦上市，形形色色的人都可以对你指手画脚，只要他们的利益受到了一丁点的损害，他们都比大股东更早会跳出来谩骂。
我时常在想，万科正确预言了行业的变化，但可能低估了变化的烈度。如果王石仍执掌万科，是否有足够的声望和魄力让这辆列车在恰当的时机减速，像 2008 年那样逃过一劫呢？
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